Custo de Capital: A Estrutura de Capital

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Custo de Capital: A Estrutura de Capital


A determinação do custo de capital é um tema da maior importância que, na nossa experiência, não é adequadamente endereçado por um grande número de empresas.

O custo do capital – ou o custo do dinheiro – é a régua pela qual devem ser medidas as decisões da empresa. Desta forma, perguntas como: “a rentabilidade da minha empresa é satisfatória?” ou “devo ou não fazer determinado investimento?” são impossíveis de ser respondidas de forma adequada sem se conhecer o custo de capital da empresa.

Quando se deseja expressar o valor presente (isto é, o valor hoje) de uma série de fluxos de caixa que ocorrem em datas diferentes recorremos a técnicas financeiras que demandam uma taxa de desconto. Essa taxa é o fator utilizado para se determinar o fluxo de caixa equivalente hoje aos fluxos de caixa que ocorrem em datas diferentes de hoje. Na maioria das decisões financeiras empresariais, esta taxa é o custo de capital.

Este artigo é o primeiro de uma série que busca esclarecer como determinar o custo de capital da sua empresa.


Quem determina o custo de capital?

Na nossa prática, é muito comum ouvirmos empresários dizerem que só consideram um investimento se ele lhes assegurar um nível mínimo (e arbitrário) de retorno sobre seu investimento. De certa forma eles estão corretos. O dinheiro deles deve ser investido de acordo com o rendimento e o risco que eles desejam.

O problema surge quando esse rendimento almejado está em desacordo com os rendimentos que outras empresas do mercado buscam para os seus investimentos.

Quando um empresário diz que espera ter o retorno do seu investimento em, digamos, 3 anos, podemos dizer que, pela aplicação da Regra dos 721 , ele está esperando um retorno de aproximadamente 24% a.a. Se as empresas que concorrem com a empresa dele têm um retorno de, digamos, 16% a.a., cabe perguntar quais são os diferenciais competitivos que justificam o desejo do empresário de ter um retorno tão mais alto? 

Selecionar apenas investimentos que tenham capacidade de gerar retornos mais altos do que outros participantes do mercado conseguem em condições semelhantes leva frequentemente ao descarte de alternativas potencialmente rentáveis para a empresa. Salvo condições excepcionais, como uma patente, uma marca muito forte, um contrato de exclusividade etc., empresas não costumam obter no longo prazo retornos muito diferente do de seus concorrentes.

Isso nos leva a uma primeira conclusão, de que o custo de capital não é um conceito voluntarioso, mas um conceito “de mercado”.


Custo de que capital?

Para entender o conceito de custo de capital é imprescindível entendermos o conceito de estrutura de capital.  Para tanto, vamos usar um exemplo simples.

Suponhamos duas empresas idênticas, que tem resultados idênticos. Ambas investiram R$ 1.000 e obtiveram um lucro operacional de R$ 300. A diferença entre ela é que a 1ª empresa investiu os R$ 1.000 com recursos exclusivamente dos seus acionistas (capital próprio) enquanto que a 2ª empresa usou 60% de capital próprio e financiou os 40% restantes em um banco a 10% a.a.

A 1ª empresa teve um lucro líquido de R$ 300 menos impostos de R$ 102 (34% de R$ 300) = R$ 198. Seu rendimento sobre o capital empregado foi de R$ 198/R$1.000 = 19,8%.

Já a 2ª empresa teve um lucro líquido de R$ 300 menos juros de R$ 100 (10% de R$ 1.000) e menos impostos de R$ 68 (34% de R$ 300 – R$ 100) = R$ 132. Seu rendimento sobre o capital empregado foi de R$ 132/R$ 1.000 = 13,2%, inferior ao da 1ª empresa.

Se mudarmos o nosso enfoque e olharmos essa comparação sob o ponto de vista dos acionistas, os acionistas da 1ª empresa tiveram um retorno de R$ 198/R$ 1.000 = 19,8%. Já os acionistas da 2ª empresa tiveram um retorno de R$ 132/R$ 600 = 22,0%. Os acionistas da 2ª empresa tiveram um retorno sobre o capital maior.

A conclusão deste exemplo é que o uso inteligente do endividamento pode levar a um aumento no retorno do capital próprio dos acionistas, mas, em contrapartida, introduz um risco adicional. Se em condições muito adversas as duas empresas do nosso exemplo tiverem um lucro operacional de R$ 50 no ano, o resultado final da 1ª empresa será positivo em R$ 33 (R$ 50 menos impostos de R$ 17). A 2ª empresa, porém, não conseguirá pagar os juros de R$ 100 devidos ao banco.

O endividamento como meio de se conseguir um retorno maior para os acionistas só é justificável se houver uma probabilidade elevada de o retorno sobre o capital empregado total (no nosso exemplo, os R$ 1.000). As duas opções se equivalem quando o retorno sobre o capital empregado é igual à taxa de juros. Se o retorno for maior, a opção com endividamento é mais vantajosa, caso contrário é melhor não contrair a dívida.

Um corolário desse raciocínio nos leva à segunda grande conclusão:  o retorno do capital próprio precisa ser mais elevado que o custo da dívida.

A teoria financeira define como investidor racional aquele que para retornos iguais escolhe o de menor risco e para riscos iguais escolhe o de maior retorno.

É comum ouvirmos empresários dizerem que não tem dívidas “porque dívida é muito caro”. Não há dinheiro mais caro do que o capital próprio. E, se não fosse assim, não haveria estímulo para que o empresário investisse seu dinheiro no negócio (risco mais alto), em vez de aplicá-lo no banco (risco mais baixo).

Estrutura de capital

De acordo com o que expusemos, é recomendável que haja uma mescla prudente (ênfase em prudente – não esqueça que o endividamento aumenta o risco) de capital próprio e capital de terceiros para financiar a operação da empresa. Não se trata de uma dívida para pagar as contas do fim do mês, mas de uma parcela planejada de capital de terceiros que pode ou aliviar a demanda de capital dos sócios ou contribuir para um maior pool de fundos para alavancar o crescimento da empresa.

Por essa razão que na literatura especializada a relação entre a dívida líquida (i.e. a dívida menos os recursos em caixa ou investimentos líquidos de curto prazo) e os recursos próprios seja denominada de alavancagem. Como essa literatura é originalmente, na sua quase totalidade, em inglês, usamos as abreviações D (do inglês Debt) para a dívida líquida e E (do inglês Equity) para os capitais próprios. A relação D/(D+E), que mostra a porcentagem de dívida que compõe o capital empregado, é a fórmula mais usual de se definir a alavancagem.

Se a empresa está sendo financiada parte por capital próprio e parte por capital de terceiros, é justo que o custo médio reflita o custo dessas duas parcelas, ponderadas pela participação de cada uma no total empregado.


1 A Regra dos 72 é uma regra prática bastante simples que fornece uma estimativa muito precisa entre a relação o prazo necessário para se dobrar o valor de um investimento e a taxa média de crescimento desse investimento. Se, por exemplo, o prazo for de 3 períodos (anos, meses etc.)  a taxa média de cres-cimento será de 72÷3=24% por período. Inversamente, se a taxa média for, por exemplo, de 12% ao ano, o prazo necessário para se dobrar o valor será de 72÷12=6 anos.

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This article was written by Roberto

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